Der Kommentar meiner geschätzten Handelsblatt-Kollegin Nicole Bastian zur fehlgeleiteten Kritik an den Ratingagenturen (“Ein Teufelskreis aus lauter Kleinmut”) und das Stück der Kollegen der Frankfurter Allgemeinen Sonntagszeitung, auf das ich Dank des lesenswerten “All about Banking”-Blogs von Andreas Buschmeier gestoßen bin, rief mir meinen Artikel über eine wirklich erstaunliche empirische Studie über Ratingagenturen in Erinnerung. Ich habe ihn im vergangenen Oktober geschrieben: “Die Inflation der guten Noten”.
Es geht um eine Studie von von Bo Becker (Harvard Business School) und Todd Milbourn (Washington University in St. Louis) mit dem Titel “How Did Increased Competition Affect Credit Ratings?”.
Das spektakuläre Ergebnis: Mehr Konkurrenz führt zu schlechteren Noten. “Alle Indizien sprechen dafür, dass die Qualität der Ratings schlechter wird, wenn der Wettbewerb zunimmt”, so Becker und Milbourn.
Die beiden Wissenschaftler haben die Folgen von mehr Wettbewerb zwischen Ratingagenturen am Beispiel des Aufstiegs der Ratingagentur Fitch in den 90er Jahren und für Unternehmensanleihen untersucht. Im vergangenen Oktober schrieb ich:
Die Forscher verglichen die Qualität von Ratings in Branchen, in denen Fitch stark war und folglich enormer Wettbewerb herrschte, mit solchen, in denen der Newcomer kaum einen Fuß auf den Boden bekommen hatte. Die Güte und den Aussagegehalt der Ratings maßen die Wissenschaftler anhand mehrerer Indikatoren – etwa des Anteils der guten Ratings. Sie stellten fest: Je mehr Konkurrenz in einem Segment herrschte, desto größer die Inflation der guten Noten. Der Anteil der Ratings, der in der Nähe der Bestnoten “AAA” lag, nahm deutlich zu – ein Zeichen dafür, dass die Agenturen eher Gefälligkeitsgutachten erstellten.
(…)
Am deutlichsten zeigt sich die niedrigere Qualität, wenn man die Urteile der Ratingagenturen mit den tatsächlichen Zahlungsausfällen vergleicht. In Branchen mit wenig Wettbewerb zwischen Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch entfielen acht Prozent aller Zahlungsausfälle auf Anleihen von Emittenten, die über eine gute Bonität (“Investment Grade”) verfügten. In Branchen mit hoher Konkurrenz waren es 29 Prozent.
Mehr dazu, was für die Ergebnisse verantwortlich ist, in meinem damaligen Artikel.
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Hinweis: Dieser Beitrag ist zunächst im Handelsblog des Handelsblatts erschienen.
Ich finde das nicht unplausibel. Auch in der deutschen Bankenlandschaft haben einige Institute “schlechte” Ratings abbestellt.
Die Frage ist natürlich, welche Konsequenz aus diesen Feststellungen folgt. Theoretisch könnte man daraus ableiten, dass eine Rating-Agentur verstaatlicht werden müsste. Marktliberale werde aber eher argumentieren, dass sich langfristig nur die qualitativ besten Ratings durchsetzen werden.
Ratings von Agenturen, die für Gefälligkeitsratings bekannt sind, würden die Investoren mit einem Abschlag werten.
@ Dirk Elsner: Du hast absolut Recht – zumindest die Forderung nach einer strengeren staatlichen Aufsicht der Ratingagenturen kann man daraus ableiten, dass mehr Wettbewerb keine Lösung ist auf diesem Markt. Die Frage ist nur, wie man dann das in den Griff kriegt, was Ökonomen ” intertemporale Ineffizienzen” oder so nennen – wie verhindert man, dass staatliche Ratingagenturen so verrotten wie Bundespost und Bundesbahn bis zur Privatisierung? (Wenn man darauf eine vernünftige Antwort fände – ich bin da skeptisch – könnte man m.E. darüber nachdenken, ob man die Großbanken nicht gleich mitverstaatlicht. Dann hätte man zumindest das “too big to fail”-Problem gelöst….
Erstaunliches Ergebnis; aber nachvollziehbar. Würde auch die unterirdische Performance bei den CDOs erklären. Denn da herrschte starker Wettbewerb unter den Ratingagenturen. Das war ihr Klondike.
@Dirk
Die Ratings dürfen einfach nicht mehr für hoheitliche Zwecke (Eigenkapitalunterlegung, EZB-Sicherheitenauswahl) verwendet werden. Dann ist es egal, was die veröffentlichen. Idealerweise gibt es so viele Ratingagenturen, dass jede Tag drei Staaten oder Banken hoch oder runtergeratet werden. Dann kräht da kein Hahn mehr nach. Ihr Gewicht erhalten die Urteile ja nur aus der staatlichen Anerkennung und der Tatsache, dass es so wenige gibt.
Aber die Ratingagenturen sollten reguliert werden. Mein Vorschlag von Jan 2010: Sie sollten Ausfallwahrscheinlichkeiten veröffentlichen müssen und sich nicht hinter Buchstaben verstecken dürfen:
http://verlorenegeneration.de/2010/01/12/regulierung-von-ratingagenturen/
Eine staatliche Registrierungsstelle für Ratings und ein dazu gehörendes unabhänginges Backtesting wäre auch gut. So kann sich jeder leicht ein Bild machen, wer gut ist und wer schlechte Ratings veröffentlicht.
Von staatlichen Ratingagenturen sollte unbedingt abgesehen werden. Bisher hat unsere Regierung noch nie gezeigt, daß sie wirtschaftliches Denken und Handeln beherrscht.
Das Urteil der Ratingagenturen kann man schließlich bestenfalls als Anhaltspunkt nehmen, darauf verlassen kann man sich jedoch in keinster Weise. Für ein Rating wird schließlich auch keine Garantie übernommen.
Will man von den derzeitigen Ratingagenturen wegkommen oder einen unabhängigen Gegenpol einrichten, so dürfte der einzige sinnvolle Weg über eine Rating-Stiftung führen. Diese müßte dann bankenunabhängig sein. Außerdem muß die finanzielle Ausstattung so sein, daß sie auf keinerlei finanzielle Zuwendungen angewiesen ist. Finanzielle Zuwendungen, egal von wem auch immer, sollten vielmehr untersagt werden.
Jedoch scheint mir in der Gegenwärtigen Situation, daß ein unabhängiges Rating von den Politikern nicht gewünscht wird. Bisher ließ sich noch keine der drei Ratingagenturen einschüchtern und so entspricht die Rating-Vergabe nach wie vor nicht den Wünschen unserer Regierung.
Die Funktionsweise von Märkten anhand von empirischen und damit prinzipiell Vergangenheitsdaten verstehen und funktionsfähig erhalten zu wollen, ist in einem turbulenten Umfeld wie wir es aktuell haben keine gute Idee.
Zur hier aufgeworfenen Frage: Ich beschäftige mich schon lange mit Wettbewerb und Wettbewerbstheorien. Nach meinem Kenntnisstand basiert die seit ca. vier Dekaden herrschende Auffassung, Märkte mit wenigen, großen Spielern seien optimal für wirksamen Wettbewerb, auf fehlerhaften Annahmen.
Zum Beispiel findet die Tatsache, dass sich Märkte entwicklen und sich schon deswegen die Marktform verändert bzw. verändern MUSS, sofern man Entwicklung will, keine Berücksichtigung.
Bei empirischen Studien kommt es auch darauf an, aus welchem theoretsichen Blickwinkel sie angelegt und interpretiert werden. Die hier angesprochene Studie bestätigt die von mir angesprochene herrschende Auffassung zwar. Aber was nützt das, wenn diese Auffassung bzw. dieser Erklärungsversuch keine zutreffende und somit für die Politik hilfreiche Erklärung von den idealen Voraussetzungen für wirksamen Wettbewerb zu geben vermag?
Wir haben heute vielfach derart oligopolisierte Märkte und diese sind nach meiner Auffassung problematisch, weil sie auf Dauer zu Verkrustungen respektive mangelnder wettbewerblicher Dynamik und Instabilität neigen.
Wenn man etwas dagegen tun und nicht gleich die Marktwirtschaft abschaffen will, dann kommt man nicht umhin, die geeigneten Voraussetzungen für mehr Wettbewerb und das heißt: mehr Wettbewerber zu schaffen.
Das ist auf dem Gas- und Strommarkt so, auf dem Mineralölmarkt, auf dem Markt für Computerprozessor, auf dem der Automobile, der Banken, der Wirtschaftsprüfer und eben auch dem Ratingmarkt.
Und nur zur Erinnerung: Die herrschenden ökonomischen Schulen sind mit der Finanzmarktkrise selbst in die Krise gestürzt, weil sie diese nicht kommen sahen und auch nicht erklären konnten. Daran hat sich nichts geändert. Wieso sollen wir uns also bei der Lösung aktueller Probleme daran orientieren können?
Gruß
SLE
Nachtrag: Wer sich nochmals einen kurzen Überblick zum Thema “Wie funktioniert Wettbewerb” verschaffen will:
http://stefanleichnersblog.blogspot.com/2011/02/wettbewerbsleitbilder-der.html
Die Rating Agenturen übersetzen doch im wesentlichen nur die Zahlen für am Markt gehandelte Staatsanleihen oder CDS ca 8 Wochen später in Buchstaben für das in Zahlen ungeübte Volk. Das zu verbieten oder mit einer staatlichen Verlautbarung (europ. Rating Agentur) übertönen zu wollen, die aber keinen Marktteilnehmer interessiert, ist wie den Wasserstandsmelder kaputt zu schlagen, das Hochwasser kommt trotzdem.
Morgen poste ich hier noch einen link zu einer slideshare presentation, in der das ganze alles einfach hingeplottet ist. Aber das soll eine gewisse Mindestqualität haben, und ist heute nacht noch nicht fertig.
Wer die Kapelle bezahlt, bestimmt die Musik. Bei Ratingagenturen bezahlen aber nicht die Erwerber der Informationen deren ‘Musik’, sondern die Verkäufer.
Das gilt auch für die Situation der drei großen Agenturen. Wir erlebten und erleben weiterhin eine ‘wohlwollende’ Bewertung der USA und eine kritische Einstellung gegenüber nichtamerikanischen Papieren, speziell dann, wenn die Agenturen in keiner Weise in die Emissionen involviert sind.
Mehr Wettbewerb kann ökonomisch sinnvoll nur bedeuten, daß in anderen Ländern Agenturen mit Meinungsgewicht entstehen, die sozusagen die Gegenpole zu den USA-Agenturen bilden. Die Erwerber von Wertpapieren stehen dann vor der wahrscheinlichen Situation, daß sie sich aus den unterschiedlichen Bewertungen eine eigene Meinung bilden können und müssen.
@Thomas Ernst
Genau! Es hat sich an den Finanzmärkten stillschweigend eingebürgert, Ratings der großen drei Agenturen – zumal sie überwiegend im Gleichklang abgegeben werden – wie ein vollwertiges Substitut für die eigene Urteilsbildung zu behandeln.
Aber Ratings rekurrieren nicht auf irgendwelche Naturgesetzlichkeiten, – auch wenn Ökonomen mit Blick auf Märkte in solchen Kategorien zu denken neigen -, sondern beinhalten immer ein nicht unerhebliches Maß an Subjektivität. Ratings haben zudem grundsätzlich einen prospektiven Charakter, es geht also im Kern um Prognosen. Insofern besteht schon bei der Auswahl der Bewertungskriterien eine erhebliche Variationsbreite und genau hier liegt letztlich auch – im wettbewerbsstrategischen Sinne – das “Differenzierungspotenzial” von Ratinagenturen.
Wenn also tatsächlich effektiver Wettbewerb unter den Ratinganbietern herrschte, dann müsste das eine große Rolle spielen und es wäre zu erwarten, dass es – gerade bei komplexen Fällen, wie etwa Staaten – zu mitunter durchaus stärker voneinander abweichenden Bonitätsbewertungen käme.
Das ist aber nicht der Fall. Einmal deswegen nicht, weil die Bewertungskriterien nicht transparent gemacht werden und die Nachfrager dies aus oben dargelegtem Grund auch gar nicht nachfragen. Vor allem aber deswegen, weil nur drei Ratingagenturen den Weltmarkt praktisch vollständig unter sich aufteilen und bisher auch keine ernsthafte neue Konkurrenz fürchten müssen.
Man braucht sich also nicht über oligopolistisches oder Parallel-Verhalten zu wundern.
@ lostgen:
Ich halte es für eine Illusion, wenn eine “staatliche Registrierungsstelle für Ratings und ein dazu gehörendes unabhänginges Backtesting” irgendetwas verbessern könnte. Wenn das Backtesting so einfach wäre, würden es die Agenturen selbst machen; nur ein Beispiel: wie testet man, ob für die USA das AAA noch richtig ist, oder ab ein AA “richtiger” wäre? Und eine Bürokratie wie die in Brüssel meint bei “Registrierung” auch eine inhaltliche Prüfung, und davon würde ich nichts Gutes erwarten.
@Markus
Backtesting ist ein normales Vorgehen bei der Rating-(Weiter-)Entwicklung und natürlich machen die Rating-Agenturen das auch intern selbst. Auf Basis dieser Ergebnisse verfeinern sie ihr Rating über die Zeit. Aber für Außenstehende sind Ratings nicht vergleichbar. Ist ein Moody’s Baa nun besser oder schlechter als ein S&P BBB? In den Medien wird das immer gleich gesetzt, aber es ist nicht das Gleiche.
Man kann von den Rating-Agenturen für teures Geld (~50TEuro pro Jahr) die historischen Ratings kaufen. Leider scheinen sich in den Datenbanken auch gerne mal die Ratings in der Vergangenheit zu ändern, was ein unabhängiges Backtesting unmöglich macht. Daher wäre ein öffentliches Rating-Register, das einfach alle Ratings sammelt und veröffentlicht, sehr wertvoll.
@Stefan
Stimmt. Dank des Oligopols ist den Agenturen ihr Marktabteil sicher. Sie haben keinen Anreiz von dem mittleren Rating der anderen beiden stark abzuweichen, denn das wäre ein unnötiges geschäftspolitisches Risiko, zumal für den außenstehenden Betrachter ohnehin nicht erkennbar welchem der drei mehr zu vertrauen ist.
Dankeschön für die freundliche Erwähnung meines Blogs
In der wissenschaftlichen Literatur ist dieses Phänomen als “Race to the Bottom” bekannt – die Anforderungen an gute Ratingnoten sinken immer weiter.
Und übrigens @lostgen: es existieren sogar mehrere staatliche Registrierungsstellen für Ratingagenturen: in den USA die SEC (Agenturen benötgen NRSRO-Status – Nationally Recognized Statistical Rating Organization) und in Europa neuerdings zwei: die ESMA und die nationalen Behörden (BaFin in Deutschland).
Die EU-Verordnung über Ratingagenturen (aus 2009) stellt auch Anforderungen an Methoden und Geschäftsbetrieb. Kann man z.B. in meinem Buch nachlesen
Aber bei aller Aufsicht, Registrierung, Überwachung, Verstaatlichung oder nicht: Ratings bleiben eine Einschätzung der Zukunft!